萬家基金王寶娟：養老FOF管理為什么要去個性化？

王寶娟是萬家平衡養老目標三年持有期(FOF)的基金經理。

筆者和王寶娟在一場直播中相遇。王寶娟清瘦、溫柔，談到投資，觀點鮮明，金句頻出。

王寶娟形容其投資框架，是「沒有風格」，這頗有新意。本質上，在她的認知里，FOF作為一種產品形態，最大的特點是去個性化。

wind數據顯示，成立以來，萬家平衡養老目標基金的累計收益34.8%，超越同期業績比較基準的16.79%，年化回報11.70%。(截至2021.12.31)

「既要、又要、還要」

王寶娟的基礎模型，是一個三角形。

三個角上，分別是「價值」、「景氣成長」、「質量」。這是她所理解的股票型基金三個較大的收益來源。

在這個三角形里，每一個基金經理都有一個明確的「位置」，相當于在全市場維度的坐標，在成長上是什么分位、在價值上是什么分位、在質量上是什么分位，側重不同。

「第一步，把一個基金經理放在三角形的某一個位置，盡量準確找到那個點。第二步，研究他是如何到達那個點的。」王寶娟解釋。

一些FOF基金的做法，可能是在三個角上分別挑選一些好的基金經理，做配置。但王寶娟不同，管理萬家平衡養老FOF，她的思路是在「三角形的中間」選基金。

「在三個角上保持一個均衡。」這是王寶娟思路的一個關鍵詞。

她所選擇的基金經理，對估值、景氣成長、質量，可能都有一些要求，但是又不是非常極致。

王寶娟用了一句話總結，這些基金經理大部分有「既要、又要、還要」的屬性。

如果把全市場的FOF組合畫一條線，一頭的FOF基金經理相當于半個股票型基金經理，配置行業主題基金，而另外一頭的FOF基金經理抱持著絕對收益理念，低回撤，均衡偏保守。

王寶娟認為，自己的位置處于「中間稍微偏積極」的一端。

 定量、聚焦 

王寶娟在萬家基金組合投資部，部門里每個季度有一個定期更新的量化基金池。

基金池中最終數量，比筆者所想象的，略少，大約200只。「很多基金在定量篩選環節，已經排除在視野之外。」

首先是分類。從風險收益特征上，按照權益中樞、波動率對基金做區分，做個比喻，第一步就是判斷車速多少，每小時20公里、60公里還是120公里。其次，在同類型里，對不同風格進行區分。

王寶娟舉例，債券基金首先關注信用下沉程度。債券基金只披露前五大持倉，「但通過一些量化的方式，如財報中披露的季度收益來源的票息收入，按照基金規模倒推，就可以知道有多少收益來源于信用下沉。」

此外，王寶娟也會關注一些市場行為數據，如動量、波動率、抱團程度、將其量化。每一個基金都打上標簽，大致4-5個，每個標簽上打分。「打分的賦權并不是固定的，而是根據市場環境，用量化策略主觀擬合而成的。」

「畫像」、印證 

FOF組合的收益來源是多種多樣的，諸如大類資產配置、行業輪動、精選基金等等。

但是王寶娟思路清晰，目標明確，「好的基金經理」是她組合最重要的alpha來源。

她對甄選基金經理的要求，是持續、穩定地輸出超額收益，即「有alpha」，類似于全天候屬性。而且，相比輸出多少超額收益，她覺得確定性更重要。「以一定的頻率，回溯基金經理相對于某一個基準，是否始終前1/2分位以上。至于跑贏多少，則不強求。」

相較于對alpha的苛求，王寶娟看待beta的態度是「均衡分散」，每一種風格上可能都有一些配置。

王寶娟當然也做基金經理畫像。

基金經理畫像就像體檢。「定量分析」就像指標刻畫，身高多少、體重多少、血壓多少，最終出具一份體檢報告。「定性分析」就像診斷，迅速找出哪個指標異常，哪個指標是最核心的矛盾。

這種「核心矛盾」的抓取，王寶娟形容，通常10個字以內就能描述，盡管大多數基金經理并不喜歡自己被一句話所定義。

看到一只基金，王寶娟形象傳神的描述畫像部分過程：

第一步，看凈值。凈值如顏值，舉個例子，比如有一種「市場免疫型」基金，市場跌而它不跌或少跌，與市場節奏不同，β屬性較弱。凈值本身是會說話的。

第二步，看持倉。持倉是否與凈值匹配，比如有一種「攻守兼備型」基金，持倉積極、但凈值平穩，就像一個人開車很快，但剎車亦能剎得住。

王寶娟組合里的某基金，一只偏價值型的基金，然而去年在同類型里面，回報相當可觀。「如果它是一個偏成長型的基金，偏新能源或者偏周期，在去年都不稀缺，但價值型基金的高收益是稀缺的。」它賺了一波周期股的錢，卻并沒有承受過山車般的回撤，而同期大部分價值型基金經理都沒有躲過去。

在所有的基礎研究完成之后，才是調研環節。「調研是一個不斷去印證的過程。」FOF組合基金經理與普通人看待基金的方式，順序是倒置的。普通投資者買基金，從了解基金經理開始，而FOF投資經理是從定量開始的，最后落點在調研上，了解基金經理是最后一步。

「有時候，基金研究需要做到的，是比基金經理更了解他自己。」王寶娟總結。

「黑馬」、「中生代」

縱觀王寶娟的組合，最終呈現的結果，頂流并不多，而以黑馬或中生代基金經理為主。

「歷史業績是別人的收益，未來業績才是你的收益。是不是頂流，不在我考慮之內。」王寶娟稱。

甚至于，規模變大是她很警惕的一個點。「一只基金若業績好，可能迅速被買胖，所以要持續不停挖掘新基金。」很多情況下，規模和超額收益難以兼容，但這個問題的本身是辯證的，要考慮基金經理策略容量、以及公司平臺是否能提供支撐，具體問題具體分析。

王寶娟的組合，明顯有幾類基金構成：前述「既要、又要、還要」的全天候均衡型基金是最重要的底倉。其后，是「畫線派」，即所謂的高夏普比率的基金。此外，β屬性較弱的「市場免疫型」也是一個大類。后兩者都是衛星倉位。

「目前的一些畫線派，選股較為下沉、偏小盤，綜合運用多種策略而輸出良好結果。」王寶娟舉例。而「市場免疫型」基金，與市場β形成一定的對沖，相當于組合的保險，降低整個組合的回撤，優化體驗。

王寶娟也闡述了日常調倉的思路。比如市場波動劇烈之下，不同資產類別的風險收益比發生著變化，「當差值到了一種極端，如果組合本身在三角形中間，可能需要向某個方向稍微偏一下。」這種調整是基于當下性價比分析而不是對市場的判斷，即不斷地權衡組合的風險收益比是否對稱。

 穩健、持續 

究其過往履歷，王寶娟是量化、交易、研究的復合背景出身，有10年投研經驗，其中3年FOF投資及產品管理經驗。

2021年9月，王寶娟加入萬家基金，擔任FOF基金經理。

「任職之前，我的理想是做一個高夏普比率的組合。」王寶娟稱。所謂夏普比率，是指投資組合收益的增長對單位風險增長的程度。

FOF作為養老目標產品的載體，與其他類型基金相較，最顯著的特征是在不顯著犧牲收益的基礎上，大幅降低波動。

「FOF是一種不那么追求極致、也追求不了極致的產品形態。你既到不了正態分布的尾部，也到不了正態分布的頭部，大概率處在中間。」王寶娟解釋。這給予持有人一種相對穩健的體驗。

「FOF的產品形態，在廣度和深度上有比較好的兼容。」王寶娟稱。

按照類型劃分，萬家平衡養老目標(FOF)是一種平衡型「目標風險型」的養老目標產品。其產品特點之一，是權益中樞在50%左右，權益類資產占比40-55%。「窄幅的上下限區間，是為了保持穩定的風險收益特征。」

理解了這只養老產品的特征，也就理解了王寶娟的策略。三年持有期之下，風格的輪動最終大概率會被拉平，自下而上選α的超額收益貢獻會凸顯，這也是她在β上保持均衡配置的初衷。